再融资新规落地仅一个月,上市公司定增市场再度火热。市场争议的一个焦点是该如何认定战略投资者?有投行建议把更多选择权交给上市公司,让其充分披露信息、自行论证


  再融资新规落地仅一个月,A股定增市场即重焕生机。


  据《财经》记者不完全统计,截至2020年3月12日,200多家A股上市公司相继发布或修订定向增发融资预案,总计超3000亿元拟融资规模。


  “投资者参与再融资的热情,处于一个井喷式的状态。”有头部券商人士表示,目前工作繁忙,而且不断有新的上市公司和投资人找上门来。


  2018年11月证监会开启再融资改革,2020年2月14日进一步推出再融资新政,从锁定机制、减持、发行规模等多个方面全面松绑,整体更加市场化,受到A股上市公司的热烈欢迎。


  一级半市场出现如此火爆的场面,还要追溯到2014年。有上市公司人士透露,2014-2015年,定增市场火爆,产品发行很容易,当时资金方是来抢的,此后定增限制趋严,发行陷入冰点,“现在新规松绑后,整个市场又活了。”


  投融资两端需求旺盛,目前定增预案的拟募资金额已超过2019全年。有券商人士预计,2020年非公开发行股票规模或将超过万亿。


  火热背后,也需要多一份冷静。《财经》记者注意到,在预案认购方“战略投资者”名单中,出现了上市公司董监高、员工、私募基金以及部分自然人的身影。据了解,“战略投资者”之所以受到资金方热捧,主要在于享受三大“特权”:可以采取锁价发行、最低8折、锁定期18个月。如果采取员工持股计划的激励方式,则需要锁定36个月。


  身份不同,锁定期相差一半,因此有人质疑此举是借机套利:战略投资者(以下简称战投)需要满足“长期持有”、“给公司带来经营管理的协同效应”等条件,普通员工以及单纯的财务投资人并不符合。


  监管层也到了这一点。3月9日,深交所向英博尔发出函,要求说明员工持股计划作为战投,是否符合《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》的规定。


  战投难找,是目前多家A股上市公司定增中出现董监高、私募、公募的主要原因。“我们目前帮上市公司寻找战投的方向,多是已有资金规模能完成增值目标,且有闲钱做定增的地方国资投资平台,这类公司规模都在几百亿左右。”一位市场人士告诉《财经》记者,市场上满足这类条件的公司并不多。


  有头部券商人士表示,已参与了监管层的征求意见,近期很可能出台监管问答,为政策“打补丁”。他建议,为防止利益寻租,上市公司应该从真正的战略投资的角度来寻找投资者,要有充分的理由解释投资者的身份。


  不少市场人士建议,对战略投资的认定选择权应交给上市公司,让上市公司充分披露信息、充分论证,这也是当前注册制机制下监管所鼓励的。


  “战略投资者本来就不多,资金也不好找。”一位上市公司董秘建议,能锁定公司高管人才也是有战略意义,但要真的投资者自己的资金,不能放杠杆,不能转让额度。


  定增预案扎堆出炉


  “2014年至2020年,我国再融资市场将经历从万亿到千亿再到万亿的轮回,未来的想象空间非常大。”一位券商人士表示。


  上一轮定增盛宴兴起于2014年。彼时,随着大盘的向好以及投资人参与的赚钱效应,非公开发行持续火爆,开启了长达三年的资本狂欢,最高峰时达到了万亿级的规模。


  盛宴过后,受股灾和去杠杆的影响,定增市场逐渐降温。2017年“定增新政”、“减持新规”以及2018年“资管新规”相继出台,持续多年的定增套利空间几近消弭,非公开发行快速增长的势头被扭转,呈现断崖式下跌。


  2018年11月,证监会开启再融资改革,放松了对于时间间隔和补充流动资金的限制。2020年2月14日证监会进一步推出的再融资新政,从锁定机制、减持、发行规模等多个方面全面松绑,整体更加市场化。


  根据信公咨询统计,截至2020年3月12日,已有204家A股上市公司在新政后发布或修订了定增预案,其中创业板公司最为踊跃,有79家上市公司参与,这与新政放松创业板连续两年盈利的发行限制有关。从拟募资规模上看,合计3459亿元。海通证券(600837.SH)以及宁德时代(300750)(300750.SZ)均公布了200亿元的“高额定增预案”,备受市场瞩目。


  再融资为何如此火爆?


  多位受访券商人士介绍,新规直指再融资“折价”和“锁定期”两大痛点:一是底价折扣放宽,从9折降至8折;二是锁价发行的,锁定期由36个月缩短到18个月,询价发行的,锁定期由12个月缩短至6个月。更大的获利空间增厚了安全垫,激发了投资者的参与热情。


  从目前公布的预案来看,董事会阶段确定全部投资者的锁价发行模式,成为各上市公司的首选项。


  据了解,由于召开董事会的时间可控,不少上市公司把董事会决议公告日作为定价基准日,可提前锁定低价。


  以福日电子(600203)(600203.SH)为例,发行锁定价格为5.52元/股,截至3月17日,最新股价已达11.44元/股,还没实施,已经涨了一倍。湘电股份(600416)(600416.SH)自2月18日晚发布定增预案后,接连收获了6个涨停板,不过近来股价回落,涨幅收窄至35%。


  “上市公司时点选对了,董事会锁价锁得低,发行时溢价就很高了。”有上市公司人士透露,如果后期市场一直处于一个上升通道,折扣会更低,对于投资者来说,能获得比较好的投资收益。


  前述头部券商人士认为,这次定增的政策出台选了一个非常好的时间窗口,“目前整个市场基本面、宏观环境都不错,资金量比较充裕。”但也有投资人表示担忧,受到新冠肺炎疫情全球蔓延的影响,多国股市暴跌触及“熔断”,A股也大幅回落。


  惠潆医疗资本副总经理侯大玮告诉《财经》记者,以往定增失败的情况,都是因为公司开董事会的时候锁定了价格,但在预案申报、审核的过程中,股价大幅下跌,“一旦形成倒挂了,就可能发不出去了。”


  他表示,过去为了确保发行成功,部分大股东采取对投资人兜底的办法,此类“抽屉协议”往往受到法院保护,但新规已经禁止了保底保收益的承诺。


  投资人的风险要如何把控?凯莱英(002821)(002821.SZ)开始尝试在定增预案中引入了对赌协协议。据了解,凯莱英此次定增对象为知名投资机构高瓴资本,其中对赌条款约定,如果发行时股价低于本次非公开发行价格的80%,高瓴有权终止协议。


  有券商人士认为,对投资者来说,没有了保底安排,代表了自己要承担市场波动带来的风险,会导致投资人在项目的选择上更加谨慎,对基本面更加,“也不是说所有的项目一上来就能找到投资者,优质的资产更容易受益。”


  除了锁价发行,锁定期约束的减少,以及投资者参与数量的扩容,也释放了资金流动性。


  “我们前几年的发行为什么难?减持新规是一个很大的阻碍。此次非公开发行的股份,不适用减持新规,相信发行情况会好很多。”有券商人士解释。


  投资者家数的限制从原来的5-10家增至35家,大幅降低了投资门槛。有券商预计,新政发布后,发审委通过的非公开发行项目中,参与A股主板、中小板公司定增的平均每家认购金额,从2.38亿降至0.68亿,创业板从0.76亿降至0.22亿,“门槛降低后,资金规模不高的参与者摆脱了此前需借助私募产品等‘通道’凑足资金才能认购的限制,现可直接参与进来,便利其投资。”


  从审核进度来说,据券商人士介绍,从股东大会召开到证监会上会,一般来说三到四个月左右,“如果一开始方案的设计,在关键问题的把握上都做得比较好的话,会里审核速度还是非常快的”。他强调,尤其对于市场化询价、锁定6个月的方案,预测下一步审核会更快。


  战投界定惹争议


  随着定增预案增多,战略投资者的身份,因可对定价基准日进行选择、享受底价8折、锁定期缩短至18个月等优势,备受资金方的追捧。市场上围绕“战略投资者”的争议开始发酵。


  一直以来,相关法律法规对“战略投资者”的定义较为宽泛。证监会早在1999年发布的《关于进一步完善股票发行方式的通知》中表示,与发行公司业务联系紧密,且欲长期持有发行公司股票的法人,称为战略投资者。市场普遍认为,战略投资者需要在资金、管理、技术、市场等方面给上市公司带来协同效应。


  目前市场上被质疑的“战略投资者”身份主要集中在两类:一是上市公司关联方,包括董监高、员工等,二是与上市公司业务并无明显关联的财务投资人。他们被质疑借“战略投资者”通道套利。”


  上市公司董监高、员工化身“战投”,认购自家公司定增,颇有“肥水不流外人田”的味道。据信公咨询统计,在已经明确了部分或全部认购方的96份预案中,控股股东、实际控制人及其关联人参与了69起定增方案,董监高参与了12起,7家公司内部员工以员工持股计划或是个人名义认购。


  尤其对于“员工能否被纳入战略投资者”,市场争议的焦点在于,如果员工持股计划参与定增,只需锁定18个月,直接挑战了2014年《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》中“持股期限不得低于36个月”的规定。3月9日,上市公司英搏尔(300681)也因此收到了深交所的函。


  投行人士何南野表示,员工持股计划原本是一种长期激励工具,设立初衷是为了调动员工的积极性,通过让员工持有公司股票,实现利益共享,如果锁定期18个月,且可以享受到明显的套利,客观上违背了设立的初衷。


  虽然员工持股计划参与定增受到争议,但背后也有些许无奈。“从目前市场情况来看,约七八成战略投资者更愿意参与认购公司IPO前股份,周期长但收益更高,已上市民企,如果不是现金流好且有持续高比例现金分红,很难进入战投的法眼。”一位上市公司人士对《财经》记者表示,在此背景下,员工持股计划参与定增,虽然对于募资规模是杯水车薪,但在一定程度也能给予其他投资者一定信心。


  除了“自家人”外,战略投资者的名单中还出现了不少外部自然人,公募、私募等投资机构的身影。比如凯莱英称,非公开发行后,高瓴资本将成为公司持股5%以上股东,依托其在全球创新药市场的投资布局,与公司在全球创新药领域建立全面、深入的战略合作关系。但其余多数与上市公司业务并无无明显关联。


  投行人士何南野表示,战略投资者的认定,核心条件是能够给上市公司带来经营管理上的有效支持,而非仅仅资金上的支持,因此,基金产品、资管产品、保险产品、员工持股计划、自然人显然都不满足战略投资者的要求。从过往的实践来看,控股股东、实际控制人、核心员工、与公司业务有关联的产业资本等具备认定为战略投资者的条件。


  “目前市场上,战略投资者很难找。”一位上市公司董秘告诉《财经》记者,目前情况下,私募、公募是资金的主要提供者,没有他们的参与,民企上市公司再融资很难足额募集。


  “监管方面的指导思想应该是需要限制的。”有头部券商人士提醒,上市公司要注意投资方的身份和主体,能否有充分的理由解释“战略投资者”的身份。


  对于政策“打补丁”的方式,大通证券投行部董事总经理何翔认为,可能有违市场化开放化的初衷。在他看来,新规中对“战略投资者”描述为“董事会拟引入的境内外战略投资者”,实质上把对战略投资者的定义交给了上市公司董事会,只要是董事会认为有利于公司长期发展的投资者,都应该符合“战略投资者”的定义。


  何南野建议,对战略投资的认定,建议把更多选择权交给上市公司,让上市公司充分披露信息、充分论证,这也是当前注册制机制下监管所鼓励的。